黄金为什么价格下降了,山东黄金能否顺势而为
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1、黄金为什么价格下降了
黄金为什么价格下降了
2022年，跌宕起伏的市场即将谢幕。不管是俄乌冲突、美联储暴力加息还是国内疫情反复，无疑都加剧了今年资本市场的动荡。股市总在绝望中孕育机会。当前疲软大半年之久的黄金配置价值已经凸显，有哪些优质投资标的呢？
投资逻辑（一）美联储加息放缓，实际利率有望进一步下行
黄金具有货币、金融以及商品三大属性。通过数据测算，其中金融属性是其核心，货币居其次，商品属性最弱。
具体来讲，金融属性即为黄金价值与其他美元资产收益率的博弈。黄金作为无息资产，当美元资产收益率越高时，市场对黄金投资偏好下降，黄金价格下降。相反，当美元资产收益率越低时，黄金被市场看好，价格上行。美元资产价格主要受到实际利率（名义利率减去通货膨胀率）影响。简单来讲，实际利率即为黄金的机会成本。
数据显示，黄金价格和实际利率（10 年期美债实际收益率）两者存在高度负相关性，拟合度高达73.51%。实际上，从实际利率的公式可以进一步推出，当名义利率大幅上涨，同时通胀保持稳定或者下降时，实际利率上涨，相对应的黄金的价格也会随之回落；当名义利率下行，通胀保持稳定或者上行时，实际利率下降，由此会推动黄金价格走高。
从历年美国通胀情况和黄金的价格走势便可进一步发现，实际利率对黄金价格起到决定作用，通胀情况则为催化剂。1974年、2008年以及2021年，美国通胀迅速飙升，同一时间黄金价格大幅快速走高，走出一波行情。
货币属性方面，黄金主要受到美元指数以及市场避险情况的影响。这主要是因为黄金以美元计价，由此通常来说美元强硬（美元指数上涨）时，黄金价格下降；相反，美元疲软时，黄金价格走强。然而，通过回归分析，实际上两者之间的负相关性极弱，拟合度仅为5.66%。值得一提的是，美元贬值会在一定程度上推动市场资金选择黄金，达到避险目的。
黄金的商品属性是最弱的，因为其价格几乎不受供求关系影响。数据显示，一直以来黄金都呈现出供不应求的局面，但黄金价格并没有一直上涨。需求萎缩的1999年至2004年和2011年至今，黄金价格反而持续上行。
由此可见，实际利率是决定黄金价格的根本所在。（实际利率=名义利率-通胀率）
从2022年3月份开始，截至2022年12月15日，美联储累计加息七次，共计加息425个基点。同一时间，美国CPI同比增速从7.9%增长至6月份高位的9.1%，随后回落至11月份的7.1%。一方面，通胀上行速度慢于美联储加息速度；另一方面6月份以后回落的通胀进一步使得实际利率上涨。由此可以看到，黄金价格自2022年3月高点一路下行至11月。
2022年12月15日，美联储加息50基点，幅度放缓。鲍威尔发言强调放慢步伐观察，以此避免出现加息过度的情况。这反映出美联储也开始担忧经济衰退的风险。不过短期看，美国经济仍具韧性。这主要是因为服务业持续保持在景气区间，同时就业市场依旧火热，11月季调后非农就业增加26.3万人，高于预期的增加20万人。
但是中长期看，美国经济陷入衰退的可能性正在进一步加大。首先，具体从11月就业增长结构来看，11月新增非农就业人数超预期主要得益于政府部门、酒店业、休闲业以及医疗保健业支撑。除这几个行业外，其他行业新增人数均呈现出下滑的态势，特别是批发业、零售业和制造业。这反映出美国经济下行压力正在向就业市场传导。
此外，美国居民需求也正在持续疲软。美国零售商以及批发商库存销售比持续上升，被动累库存的情况正在持续发酵。房地产方面，随着利率的持续上行，不管是成屋销售数量还是新屋销售数量都出现了大幅的下滑，来到了过去五年的最低值。更重要的是，美国制造业PMI指标持续回落，最新的11月数据显示已经跌破临界点，仅录得49%。消费、房地产以及制造业的快速降温也暗示着美国经济衰退的风险在加剧。
由此可以发现，随着美国经济下行压力的不断加大，名义利率下行的可能性也在不断增加，这在很大程度上会推动实际利率的下行。另一方面，美国通胀仍粘性十足。首先在劳动力方面，身体健康原因导致的超额退休人员、新冠疫情导致的死亡人数增加以及净移民人口的减少使得美国劳动力供给紧张的局面短期内仍无法解决，导致薪资-通胀螺旋依旧顽固。数据显示，当前美国每小时薪资增速率仍远高于疫情前水平，失业率仍旧处于历史低位。
其次，占CPI比例高达33%的住房项仍呈现出持续上行的态势。房地产降温对于房租的影响具有滞后性。通常来看，Zillow房租指数是租房项通胀的领先指标，一般领先8至12个月。Zillow房租指数自今年四月开始回落，以此计算房租项通胀至少持续上行至明年一季度，这将继续支撑美国通胀维持高位。进一步看，相较于通胀情况，名义利率有望以更快的速度下行，因此将持续推动黄金价格上行，笔者认为当前位置黄金的阶段底部价格已经出现。
（二）消费复苏
2023年，消费复苏已经是一张明牌。不管是2022年12月14日发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，还是2022年12月26日正式发布将“新型冠状病毒肺炎”更名为“新型冠状病毒感染”，并从2023年1月8日起实施“乙类乙管”，都将在很大程度上推动国内消费的复苏。更重要的是，国家对于经济的兜底政策是应出尽出，持续不断的，经济的复苏也将带动消费的回暖（详情见《A股即将起飞，你准备好了吗？》）。
从我国黄金的消费结构也可以看到，属于消费赛道的黄金首饰占据了63.46%的比例，分别是工业、金条以及金币需求的3倍和6倍以上。
实际上，消费的复苏叠加黄金价格的走高将对黄金赛道相关公司业绩起到巨大支撑，基本面的改善将对公司股价起到明显推动作用。根据回归分析，黄金价格的走势和中信证券贵金属指数拟合度高达61.47%。同时，中信证券贵金属指数整体也与大盘走势呈现出正相关的关系，并且一直以来都有着跑赢大盘的表现。换言之，黄金价格上行，市场整体上行会使得黄金板块相关公司股价被给予更高的估值，黄金板块也有望因此迎来戴维斯双击。
（三）央行连续增加黄金储备
另外，因为黄金储备直接关系本币的购买力，是本币购买力的有力背书，所以央行是黄金购买的重要力量。尤其是2008年金融危机后，全球黄金储备连续12年增加，从2009年一季度的29963.52吨增加至2022年第三季度的35363.61吨；我国则是从2000年开始便持续增加黄金储备，从2000年一季度的395.01吨增加至2022年第三季度的1957.95吨，储备规模增加了近四倍。可以说在当今全球性风险不断出现的大背景下，央行持续增加黄金储备的行为也将对黄金价格形成一个支撑作用。
黄金的供给主要来自于矿产金和再生金（回收金），数据显示矿产金是供给的最核心来源，历史平均占比高达71.32%，再生金则为28.68%。从一直以来黄金供不应求的情况来看，这意味着当黄金价格上行时，拥有更多的矿产金储量以及产量的公司将充分受益。
相关上市公司（一）矿产金产量规模
从各黄金公司矿产金产量来看，紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）和招金矿业（1818.HK）占据前三位，2020年分别为40.51吨、37.80吨和35.62吨（这里采用2020年度数据比较，2021年山东省由于矿难的发生限制了金矿的开采）。
储量方面，2021年紫金矿业金矿储量792.15吨，相当于国内总量的41.10%；山东黄金金矿储量592.41吨，占全国比例约为20%。考虑到紫金矿业已经成为招金矿业的第二大股东，持股比例20%，由此国内目前两大黄金企业为紫金矿业和山东黄金。
（二） 营收构成
营收构成来看，山东黄金是最纯正的金矿企业，黄金业务营收占比高达90%。紫金矿业则是国内拥有金属矿产资源最多的企业，其不仅是国内最大的黄金生产企业、国内第二大的矿产铜生产企业还是我国六大锌生产企业之一。紫金矿业的冶炼加工金业务占比44.45%、矿产金业务营收占比为7.07%，两项业务合计营收占比52%，冶炼产铜和铜精矿业务营收合计占比25%。由此，从营收的成分来看，山东黄金业绩对于黄金价格变动的弹性更大。
成本方面，紫金矿业和山东黄金的矿产金单位成本相差无几，过去三年平均成本分别为175.43元/克和176元/克。但是可以看到，两者黄金业务的毛利率表现却相差很大。紫金矿业过去三年矿产金毛利率平均值高达47.56%，山东黄金则为36.89%，低于紫金矿业10.67个百分点。这反映出紫金矿业产品具备更高的市场竞争力。
考虑到黄金价格未来上行趋势明显，山东黄金单一的营收构成有望使得其业绩更具弹性，笔者认为在此背景之下，山东黄金更具投资价值。
（三）财务分析
近年来 ，山东黄金盈利能力持续提高，营收自2017年的510.41亿元增长至2020年的636.64亿元，年复合增速为7.6%。2021年受省内地下非煤矿山安全检查的影响，公司矿山局部停产，使得公司营收大幅下滑。2022年公司开始复工复产，目前公司盈利已恢复正常。截至2022年第三季度，共计实现营收398.28亿元，超过2021年全年表现。
利润方面，从2017年的11.37亿元增长至2020年的22.57亿元，年复合增速高达25.10%。截至2022年第三季度，山东黄金实现归母净利润6.93亿元，已经摆脱2021年矿山停产影响。
值得一提的是，2020年疫情爆发后，市场避险情绪推动黄金价格持续上涨，得益于此公司归母净利润高达22.57亿元，几乎是2019年一倍。从这里也可以看出，公司业绩对于黄金价格的弹性。
更重要的是，山东黄金的产量和产能逐月攀升，黄金产量由2021年6月份单月 1.629吨攀升至12月份单月2.811吨。截至2022年上半年，山东黄金自产金产量已经达到21.15吨，接近2021年全年水平。笔者认为，公司不断提高的产量水平，叠加不断并购后产能的扩大，2023年山东黄金有望实现量价齐升。
费用方面，近年来山东黄金总费用逐年增长，从2018年的21.05亿元增长至2021年的36.37亿元。其中，管理费用占据了主要比例。一方面，矿山的开采属于劳动密集型活动，数据显示公司目前员工人数共计高达1.6万人。另一方面则是因为不断地向外扩张。随着其他公司并表，公司管理费用随之增长。研发费用方面，山东黄金整体投入相对稳健，每年金额在3.3亿元左右。
值得一提的是，在2022年年初金价下行的背景下，即公司营收相对承压的背景下，公司三费率从2021年10.72%下降至2022年三季度的6.66%，降幅为4.06个百分点。这主要得益于公司的开源节流，管理费用率、销售费用率和研发费用率分别降幅为3.03个百分点、0.72个百分点和0.3个百分点。
估值（一）矿产金业务
山东黄金“十四五”规划表示，预计到2025年矿产金产量达到80吨，按照公司约80%的占比计算，届时公司矿产金产量将达到64吨，剔除受到安全因素影响停产的2021年，可算出山东黄金矿产金产量年复合增速为11.1%，则笔者预计2022年至2024年公司矿产金产量预计为46吨、52吨和58吨。同时考虑到黄金价格上行动力充足，预计2022年至2024年公司矿产金业务营收增速为70%、28%和20%。
（二）外购金业务
明年消费的复苏对黄金行业需求有明显提振作用，笔者预计2022年至2024年公司外购金业务营收增速为130%、50%和45%；小金条业务营收增速为20%、28%和22%。
经计算，2022年至2024年山东黄金营收分别为558.29亿元、771.69亿元和1029.36亿元，归母净利润为22.33亿元、46.3亿元和46.32亿元，对应EPS分别为0.5元、1.04元和1.27元。
考虑到公司营收黄金业务占比高，同时公司不管是黄金储备规模还是开采规模位均居国内龙头地位，由此在可比公司估值基础上给予22倍市盈率估值，计算可得2023年山东黄金合理股价应为23.91元。
结语美联储加息放缓是大势所趋，欧美各国经济下行，叠加美国通胀粘性十足，最终将推动实际利率回落，由此推动黄金价格上行。
在此基础之上，黄金储备以及产量大的公司有望充分受益。山东黄金矿产金产量略低于紫金矿业，处于国内第二的位置。但由于其更单一的营收占比，公司业绩也有望更具弹性，笔者认为在黄金价格上行趋势明显的情况下，山东黄金更具投资价值。经计算，2023年山东黄金合理股价为23.91元。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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作者：石益峰
分类：上市公司
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