中信证券黄金为什么下跌,黄金珠宝板块已处估值较低水平

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1、中信证券黄金为什么下跌

中信证券黄金为什么下跌

黄金珠宝零售｜研究框架探讨：时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池

中国为全球最大珠宝消费市场，2021年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现出较强的抗风险能力，且价格总体趋势向上，技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业进入壁垒极高、集中度提升趋势明显，且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐周大福、周大生、迪阿股份、老凤祥。

▍中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据70％以上份额。

①根据欧睿数据，2021年全球珠宝零售额20631亿元/+12.4％，中国市场占比37％达7642亿元/+18％；根据国家统计局，2021年限额以上的珠宝零售额3041亿元/+28.0％。总体而言，黄金珠宝行业市场规模维持稳健增长，2020年受疫情影响有所下降，但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自2020年7月份开始转正，并在此后直至2022年2月保持了较高增速，2022年3月受疫情加重影响同比再度出现下滑。

②根据中宝协数据，2021年我国珠宝行业零售总额中黄金4176亿元/+23.5％，占比58.3％/+2.6pcts；钻石1001亿元/+25％，占比13.9％/+0.8pcts。2021年全国黄金实际消费量较2020年同比增长36.5％至1120.9吨，其中首饰用金达到711.3吨/+45.0％；2021年我国钻石进口数量为2525千克，同比大幅增长60％。

▍价格总体趋势向上，多维因素驱动需求增长。

①黄金定价机制复杂，兼具投资属性与消费属性，总体而言黄金价格仍处上升通道：在当前市场环境下，经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强，虽然美元指数走强但黄金的收益能力价值明显；同时俄乌战争持续、新冠疫情仍在蔓延，全球性的风险事件使投资者避险情绪提升，我们认为黄金价格仍处上升通道；金价提升金质珠宝终端零售价不断上涨，估算2021年达587元/克。

②钻石价格因金价上涨及供给减少驱动价格上涨明显，培育钻石产能扩张驱动价格向下。

③技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长：工艺创新提升黄金消费渗透率，满足更大范围客群更多元需求；结婚对数下降为婚庆市场带来压力，渗透率提升与悦己需求带来珠宝增量；疫情驱动线上流量入口崛起，带动增量消费；国潮崛起，古法金深受市场追捧。

▍产业链价值呈微笑曲线分布。

黄金珠宝产业链主要可分为原料生产环节、原料交易环节、制造加工环节和终端零售环节。

①黄金产业链价值量分配：原材料价值占比32％，开采企业加价占比32％，加工环节平均加价占比2％，零售环节加价占比34％完成销售，其中零售环节包含整个零售体系，包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方，根据其不同合作模式形成不同的价值分配结果。

②钻石产业链价值量分配：原材料价值占比40％，开采企业加价占比21％，加工环节平均加价占比6％，零售环节加价占比33％完成销售。

▍渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点。

①渠道以线下实体店铺为主，2021年线下销售渠道（即门店渠道）占比达85 ％，非门店渠道占比15％；尽管近年来线上经济发展迅速，同时在疫情影响下消费者购物习惯线上化加速形成，但黄金珠宝行业由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性。

②疫情后线上成为重要的引流渠道，但占比仍低主系珠宝线上销售以低价走量为主。

③“省代”模式助力品牌加速下沉：自2018年起，周大福、周大生、老凤祥陆续跟进省代计划，效果显著；以中国黄金为例，截止2020H1，中国黄金有32个省级代理商，对应1623个终端加盟商，对应2385个店面，2017-2019年，平均每个省级代理商管理53/58/79个终端代理商，38/42/54家门店，这可以看出省代模式对终端门店开店具有积极作用。

▍渠道驱动vs品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异。

①行业进入壁垒极高：前十品牌除1999年出现的周大生、2002年出现的明牌珠宝、以及1982年国务院批准国内恢复销售黄金饰品后上海开设的第一家黄金零售点老庙黄金，其余品牌全部成立于建国前，且2013年后新品牌明牌珠宝在与老牌珠宝的竞争中颓势明显；20世纪90年代后成立的珠宝品牌中，市占率真正实现突破进入前十并且地位稳固的品牌仅有周大生一家，行业体现出极高的壁垒。

②集中度提升趋势明显，珠宝产业“品牌化”发展：一些地方自主品牌的珠宝零售门店逐渐被知名度较高、品牌美誉度较好的全国性品牌和区域性品牌所取代，根据中宝协《2020中国珠宝产业发展报告》，在经济相对发达的地区，知名品牌连锁门店的数量占比可达85％-90％；在经济相对落后的地区，知名品牌连锁门店的数量占比约为75％-80％。

③渠道力是时间的朋友：珠宝零售行业进入壁垒高，线下渠道有极强的稳定性及粘性，所以企业渠道力的树立对于后入者较为艰难、而一旦树立具有较强壁垒。

④品牌力是理念的沉淀：品牌力的树立对于企业价值理念、管理机制具有更高要求，对于企业而言难以仅通过时间积累，其树立过程对于企业的价值理念、管理机制有较高较全面的要求。以迪阿股份为例，公司整体架构围绕品牌力的塑造而建立。

▍风险因素：

1）市场竞争加剧风险；2）疫情反复致消费疲软；3）互联网及电商冲击传统销售模式的风险；4）委外生产风险。

▍投资建议：

中国为全球最大珠宝消费市场，2021年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现出较强的抗风险能力，且价格总体趋势向上，技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业进入壁垒极高、集中度提升趋势明显，且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐渠道力及品牌力均强的行业龙头周大福，省代模式下渠道力边际提升品牌力稳步向上的周大生，具备稀缺品牌力、上市后渠道拓展加速的迪阿股份、渠道覆盖最广的老字号品牌老凤祥。

本文源自金融界

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